注：配圖為AI生成

2025-11-12，瑞士跑鞋品牌 On Holding 公布 2025 年三季報：

凈銷售額 7.944 億瑞郎，同比增長 24.9%，毛利率升至 65.7%，同時第三次上調全年指引。股價當日一度暴漲近兩成。

一份“越跑越快”的財報

2025-11-12，瑞士跑鞋品牌 On Holding(ONON，紐交所)公布 2025 年三季報：

Q3 凈銷售額 7.944 億瑞郎，同比 +24.9%(恒匯率 +34.5%)，明顯高于市場普遍預期的約 7.63 億瑞郎。毛利 5.222 億瑞郎，同比 +35.5%，毛利率升至 65.7%，為上市以來新高，調整后 EBITDA 利潤率 22.6%。

更直白說：每賣 1 瑞郎就能留下近 0.66 瑞郎毛利，已經站在運動鞋服行業的“準奢侈品”檔位。

公司同時第三次上調 2025 全年指引：

恒匯率銷售預計同比 +34%(此前為“至少 +31%”)，對應全年約 29.8 億瑞郎;毛利率預期從 60.5–61.0% 上調到 約 62.5%;調整后 EBITDA 利潤率從 17–17.5% 上調到 >18%。

財報公布當天，ONON 盤前股價約漲 8–9%，盤中一度拉升至 約 20%，Barron’s 統計當日收盤漲幅約 24%，直接把市值推高數十億美元。

Barron’s 把這份成績單形容為“罕見的高增速加高利潤組合”，并特別點出：

在美國對部分鞋類加征關稅、同業打折去庫存的背景下，On 通過提前提價和堅持不打折，仍然守住了高毛利。

誰在為 On 買單：

渠道、區域、品類的三重放大

財報的核心答案很直接：是誰在持續為 On 的高價跑鞋和新興服裝線買單?

渠道：DTC 提毛利，批發沖規模

Q3 DTC(直營+官網)3.147 億瑞郎，同比 +27.6%(恒匯率 +37.5%)，占比升至 39%+;批發 4.796 億瑞郎，同比 +23.3%(恒匯率 +32.5%)。

DTC 帶來高毛利，批發負責把規模堆大。 On 同時吃到了這兩頭的紅利。

區域：APAC 暴沖，美洲守基本盤

區域增速分化明顯：EMEA +28.6%;美洲 +10.3%;APAC +94.2%。

美國仍是大本營，但跑鞋大盤放緩;真正的高速增長來自亞太市場，尤其是公司在亞洲主要城市的門店和渠道快速鋪開，疊加消費升級紅利。

品類：鞋撐大盤，服裝與配件在加速

按恒匯率口徑，鞋類收入增長 30%+，服裝約翻番，配件增速超過 1.6 倍。

鞋仍占九成收入，但服裝和配件的爆發，讓 On 正從“跑鞋品牌”轉向“生活方式品牌”。

跑鞋賣火之后，褲子、外套、小包自然跟著賣，對渠道而言“全套 Look”也更掙錢。供應鏈端則意味著訂單開始外溢到紡織與配件，對只做鞋面的 OEM 未必是好消息。

高增速的隱性條件

一旦松動就會反噬

高端定價不是永動機：

On 兩年連提價、黑五拒絕促銷，短期有效。但這套模式依賴兩個前提：宏觀不急剎、同價位競爭對手不集中反擊。一旦跑鞋市場從擴張轉入存量，高價會從優勢變成壓力。

現在的高速，是滲透期紅利，而可能不是常態：

包括 Morningstar 在內的機構都提到，跑鞋賽道最近整體承壓，品牌普遍面臨庫存、競爭和折扣壓力，On 這次算是‘逆勢上調指引’。

估值站在高杠桿區：

以 2025-11-12 收盤價和最近十二個月收入計算，多家數據源給出的 On 市銷率在 3.5–4 倍 區間，EV/EBITDA 大致在 26–32 倍。

無論按哪套口徑，估值都顯著高于 Nike、Deckers 等成熟龍頭——這意味著未來幾年哪怕基本面只是‘維持很好’，股價也可能經歷一段‘估值消化期’。

高增長要守的三條底線

關稅與地緣波動：

美國對中、越等鞋類的關稅節奏仍不明朗，On 在財報里也多次點名“關注雙邊關稅風險”。如果未來稅率再上調，提價與成本優化是否還能對沖，窗口未必充裕。

庫存與渠道健康度：Q3 里批發與 DTC 一起快跑，看著很好。但一旦 2025–2026 終端零售轉弱，渠道可能進入“去庫存期”，訂單節奏會從下游反噬到 On，尤其對批發占比仍高的區域影響更明顯。

組織能力與擴張壓力：全球擴店 + 提高 DTC 占比，對供應鏈、IT 系統、管理層深度都是硬壓力。一旦某個大區出現供應延誤或產品召回，高毛利會瞬間變成高風險。

下一階段趨勢的

“三個早期信號”

假日季 DTC 強度：2025-11 至 2026-01 的 DTC 同比增速，以及是否繼續拒絕黑五折扣。

2026 毛利率“能否站穩 62–63%”：關稅、運費、匯率擾動是否還撐得住。

APAC 是否回到穩態：假如未來 APAC 增速從當前 +90% 多的水平回落至 30-40%，就需要觀察是渠道堆貨所致，還是品牌新鮮感開始消退。

結語：

從這份 Q3 財報看，On 正踩在三重順風上：

高端定位撐住價格、DTC 推升毛利、品類擴張帶來新增量。數據漂亮，市場也給了對應的溢價。

但所有“新貴品牌”最終都要過同一道門：當跑鞋市場從增量轉向存量、當對手開始正面對線、當提價紅利被磨掉，On 的毛利和增速還能站得住嗎?

這才是未來幾年全球鞋服行業最值得盯的那場長跑。